Anthropic, le fabricant du chatbot Claude, bénéficiait dès juin d'une note d'émetteur BB+ de la part de l'agence de notation Kroll Bond, selon des documents examinés par le Financial Times et divulgués vendredi, une évaluation de crédit inédite qui place l'un des constructeurs les plus importants de l'industrie de l'IA un cran en dessous de la note d'investissement.
La notation est restée inédite pendant quatre mois tandis que les partenaires d'Anthropic organisaient des dizaines de milliards de dollars de financement de puces autour de l'entreprise. Sa divulgation donne désormais aux prêteurs et aux investisseurs une référence formelle en matière de crédit pour une entreprise dont les ambitions en matière d’infrastructure dépendent de plus en plus de l’argent emprunté. Pour plus de contexte sur cette histoire, consultez notre couverture de l'industrie de l'IA.
Ce que dit la note
BB+ se situe en territoire spéculatif, l’échelon le plus élevé de ce que les marchés appellent familièrement le statut de junk, un cran en dessous de la catégorie investissement. KBRA a attribué la note d'émetteur BB+ à Anthropic en juin et a également noté la tranche junior d'un financement connexe à BB+ avec une perspective stable, a rapporté le FT.
L’agence ne signale pas de détresse. L'évaluation récemment divulguée ne constitue pas une dégradation d'une notation antérieure, et les perspectives stables de KBRA suggèrent que l'agence s'attend à ce que le profil de crédit d'Anthropic soit maintenu. Ce qu’il établit à la place est une référence : pour la première fois, il existe une réponse documentée de qualité agence à la question de savoir comment une agence de notation perçoit le risque de crédit d’un laboratoire d’IA frontalier avec une énorme croissance des revenus et d’énormes factures de calcul.
Le financement de juin a été ombragé
La notation a été publiée le même mois où Apollo Global Management, aux côtés de Blackstone et de ses partenaires bancaires, a annoncé le 9 juin un engagement de 35 milliards de dollars pour financer la plate-forme informatique d'IA de Broadcom, un accord prenant en charge plus d'un gigawatt de capacité de calcul destiné à Anthropic.
Cet accord divise les prêteurs en deux camps. La majeure partie de l'argent a bénéficié d'une garantie de Broadcom, le concepteur de puces au centre de l'accord, tandis que 4,4 milliards de dollars de dette junior dépendaient plus directement du propre crédit d'Anthropic. La dette junior avait un rendement d'environ 8,5 pour cent, contre un taux de 5,75 pour cent sur la dette senior, selon le FT, un écart de 2,75 points de pourcentage reflétant les conditions distinctes et les protections de crédit de la tranche.
Les questions sur cette tranche non garantie étaient antérieures à l’annonce. Le 2 juin, Semafor a rapporté, citant des personnes proches du dossier, que certains acheteurs potentiels de la dette non garantie avaient refusé de participer parce qu'ils n'avaient pas reçu d'informations financières détaillées sur Anthropic elle-même.
Ce avec quoi KBRA devait travailler
La divulgation révèle également, indirectement, à quel point il existe peu de normes de divulgation financière pour les sociétés privées d’IA. Selon le FT, Anthropic a fourni à KBRA ses revenus, son résultat d'exploitation ajusté, ses revenus annualisés du premier trimestre et ses projections internes pour le deuxième trimestre. Les documents n'incluaient pas les flux de trésorerie disponibles ni le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements.
En refusant ces mesures conventionnelles, les analystes de KBRA ont estimé les chiffres manquants et ont utilisé une approche de notation des risques plutôt qu'un modèle financier complet, a rapporté le journal. En effet, l’une des évaluations de crédit les plus importantes dans le secteur de l’IA repose en partie sur des projections et des estimations, signe de l’opacité des finances des laboratoires pionniers, même pour les agences qui les notent.
Un bilan presque sans dette
Une nuance est importante pour la lecture de la note : le FT a indiqué qu'Anthropic n'avait aucune dette dans son propre bilan fin juin. Les obligations de l'entreprise en matière d'infrastructure relèvent de contreparties et de véhicules de financement spécialisés plutôt que directement d'Anthropic, une structure qui sépare les emprunts directs du laboratoire des achats informatiques qui l'alimentent.
Cette architecture est en train de devenir la norme du secteur et complique l’analyse du crédit. Une notation de la société exploitante en dit moins sur la solvabilité des véhicules de financement que ses partenaires construisent autour d'elle, et vice versa. Les investisseurs qui analysent le risque de crédit de l’IA doivent désormais évaluer plusieurs couches de la pile, chacune avec des revendications différentes sur les mêmes revenus futurs.
Pourquoi le timing est important
La révélation arrive alors que les banques rassemblent une autre vague de financement. Le 2 octobre, Bloomberg a rapporté que les banques travaillaient sur environ 60 milliards de dollars de financements supplémentaires sur puces, y compris une proposition de tranche junior de 18 milliards de dollars. Les tranches junior, par définition, sont les tranches les plus exposées si la performance commerciale d'un emprunteur est décevante, ce qui rend une référence formelle de crédit nouvellement pertinente.
La trajectoire de financement d'Anthropic a été l'une des plus rapides du secteur, et la croissance de ses revenus a été substantielle selon les propres révélations de l'entreprise. Mais la note BB+ rappelle que les évaluateurs externes évaluent le risque de crédit de l’IA sur la base des preuves disponibles, et que les preuves, même pour un laboratoire de premier plan, n’incluent actuellement ni flux de trésorerie disponible ni EBITDA. À mesure que les prochains 60 milliards de dollars seront alloués au secteur, les prêteurs suivront une courbe qui ne devient visible que maintenant.
Une référence qui manquait au secteur
Jusqu’à vendredi, aucun des grands laboratoires privés d’IA n’avait de notation publique émanant d’une agence reconnue, ce qui signifiait que les centaines de milliards investis dans les accords de calcul de l’IA étaient en grande partie souscrits grâce à une diligence privée. Les documents d'Anthropic changent cela sur un point : ils montrent comment une agence traite en réalité un laboratoire frontalier comme un crédit, y compris quelles divulgations elle exige et celles qu'elle ne peut pas obtenir.
Ce précédent compte au-delà d’une seule entreprise. Les agences de notation, les comités de crédit bancaires et les investisseurs obligataires disposent désormais d’un point de référence pour répondre à la question qui plane sur le financement des infrastructures d’IA depuis le début du boom des dépenses : à quoi ressemble un développeur d’IA de premier plan en tant qu’emprunteur ? La réponse, du moins de la part de KBRA, est de qualité spéculative et évaluée en partie sur les projections de la direction plutôt que sur les flux de trésorerie audités, avec une perspective stable attachée.
Cela survient également lors d’un débat plus large entre investisseurs sur la façon dont les transactions de calcul de l’IA sont structurées, avec des milliards d’accords avec les fournisseurs, des garanties et des véhicules à usage spécial circulant entre un petit groupe de contreparties. Une notation formelle, même de niveau indésirable, donne à ce débat ce qui lui manquait le plus : un point de données externe et documenté. Le fait que d’autres laboratoires suivent Anthropic dans l’univers noté peut dépendre de la façon dont les prochains 60 milliards de dollars de financement seront reçus.
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