Les banques qui se sont précipitées pour financer le boom des centres de données IA tentent désormais discrètement de confier le risque à quelqu’un d’autre. Selon un article du Financial Times cité dans une analyse largement partagée cette semaine, JPMorgan, Morgan Stanley, SMBC et MUFG ont exploré ce que les banquiers appellent des transferts de risques importants – des accords qui permettent à une banque de conserver un prêt dans ses livres tout en transférant la tranche la plus risquée à des investisseurs extérieurs.
Cette décision intervient environ six mois après que bon nombre des mêmes institutions se sont affrontées pour financer des prêts de centres de données liés à Oracle, Meta et à d'autres sociétés à l'origine du développement de l'IA. Ce changement suggère que les prêteurs se heurtent à des limites internes quant au degré d’exposition lié à l’IA qu’une seule institution est prête à détenir. Pour plus de contexte sur cette histoire, consultez notre plus d'articles sur l'IA.
Le prêt de 38 milliards de dollars qui ne bougera pas
Le signe le plus évident de tension est un accord unique. Un groupe de banques, dont JPMorgan et MUFG, a passé plus de six mois à tenter de distribuer 38 milliards de dollars de dettes de construction liées à un projet de centre de données au Texas et dans le Wisconsin loué à Oracle, selon Bloomberg. Certains prêteurs sont désormais disposés à en vendre des morceaux à des acheteurs non bancaires à prix réduit, simplement pour les retirer de leurs livres.
Six mois, c’est long pour qu’une dette qui n’a jamais été souscrite soit conservée pour toujours. Matthew Moniot, co-responsable du partage des risques de crédit chez Man Group, a déclaré au Financial Times que la taille des transactions impliquées est "hors d'échelle par rapport à tout ce à quoi nous avons jamais pensé". Émanant d’un cadre dont le travail consiste à évaluer exactement ce type d’échange de transfert de risque, ce commentaire signale que le financement lié à l’IA est devenu trop grand pour les modèles que les banques utilisent normalement pour dimensionner et répartir le risque de crédit.
Qu'est-ce qu'un transfert de risque important ?
Les transferts de risques significatifs, ou SRT, sont un outil bien établi qui a historiquement été principalement utilisé pour les portefeuilles de prêts aux entreprises. La banque conserve le prêt sur papier – en préservant la relation client et les revenus d’intérêts – tout en payant des investisseurs extérieurs pour absorber les pertes au-delà d’un certain seuil. En effet, la banque achète une assurance sur son propre bilan.
Les banques ne vendent généralement pas la dette dans laquelle elles ont confiance. Elles les revendent lorsqu'elles s'inquiètent de la concentration, ce que signifie en langage clair « s'approcher des limites internes » : trop de ce risque particulier en un seul endroit.
Augmentation des tensions de crédit chez Oracle
Oracle est au centre de l'histoire. Le coût de l'assurance de la dette à cinq ans de l'entreprise au moyen de swaps sur défaut de crédit a grimpé à environ 151 points de base début octobre, des niveaux observés pour la dernière fois en 2009, selon les données de marché citées par Bloomberg. S&P avait déjà abaissé la note de crédit d'Oracle à BBB- – un cran au-dessus des déchets – en juillet, les dépenses de l'entreprise en matière d'IA dépassant ses flux de trésorerie.
La société viserait plus de 40 milliards de dollars de dettes et de capitaux propres supplémentaires au cours de cet exercice, en plus des 18 milliards de dollars d'obligations vendues en une seule journée en septembre dernier, pour continuer à financer ses sites du Texas, du Wisconsin et du Nouveau-Mexique. Oracle poursuit également la Commission de la fonction publique du Wisconsin pour une règle qui pourrait l'obliger à fournir plus de 7 milliards de dollars de garanties pour son campus de centre de données de Port Washington – un combat qui a contribué à faire baisser la note.
Un marché des obligations refroidissant pour les emprunteurs d’IA
La demande de dette liée à l’IA s’est affaiblie à mesure que l’offre a augmenté. Les obligations d’Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft et Oracle se négocient désormais avec une prime par rapport aux obligations d’entreprises non IA de notation similaire, et les carnets de commandes pour leurs offres sont passés d’environ cinq fois le montant vendu en février à moins de deux fois en juillet, selon Bloomberg. Une obligation qui s'est autrefois vendue d'elle-même nécessite désormais qu'une banque s'efforce de la placer.
Des taux plus élevés font monter les enjeux
L’environnement plus large des taux a aggravé le problème. Le rendement du Trésor à 10 ans a atteint 5,304 pour cent ce mois-ci, son plus haut niveau depuis 2002, après une adjudication de 39 milliards de dollars qui s'est soldée à 5,30 pour cent – le rendement d'une adjudication le plus élevé depuis 2000, selon Bloomberg. Le procès-verbal de la réunion de septembre de la Réserve fédérale a désigné les emprunts des entreprises liés à l'IA comme contribuant à l'évolution des rendements, bien que Capital Economics affirme que l'inflation et les déficits publics en sont les principaux moteurs.
Quelle que soit l’explication retenue, l’effet sur le financement des centres de données est le même : le taux sans risque sur lequel repose chaque prêt de construction d’IA est devenu sensiblement plus cher.
Ce que cela signifie pour le développement de l'IA
Rien de tout cela ne signifie que le boom des infrastructures d’IA est terminé. Mais la mécanique compte : lorsque les banques les plus proches d’un boom des prêts commencent à couvrir leurs propres paris, elles intègrent la possibilité que les revenus attendus pour assurer le service de toute cette dette – les engagements cloud d’Oracle, les produits d’IA de Meta, la croissance Azure de Microsoft – puissent prendre plus de temps à se matérialiser que les prêts ne mettent à arriver à échéance.
Le commerce de la dette IA devient un marché à deux faces. En février, les investisseurs se battaient pour les allocations ; en octobre, les banques escomptaient le papier pour le déplacer. La manière dont le marché évalue le risque lié à l’infrastructure d’IA au cours des prochains trimestres pourrait en dire plus sur la durabilité de la construction que n’importe quel score de référence ou version de modèle.
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