Anthropic, יצרנית הצ'אטבוט של קלוד, נשאה דירוג מנפיק BB+ מסוכנות הדירוג Kroll Bond כבר ביוני, על פי מסמכים שנבדקו על ידי הפייננשל טיימס ונחשפו ביום שישי, הערכת אשראי שלא דווחה בעבר שממקמת את אחד מבוני הבנאות הבולטות בתעשיית הבינה המלאכותית מדרגה אחת מתחת לדירוג השקעה.
הדירוג לא דווח במשך ארבעה חודשים בעוד השותפים של Anthropic סידרו מימון שבבים של עשרות מיליארדי דולרים ברחבי החברה. החשיפה שלה מעניקה כעת למלווים ולמשקיעים מדד אשראי רשמי עבור חברה ששאיפות התשתית שלה תלויות יותר ויותר בכסף שאול. For more context on this story, see our ongoing latest AI developments.
מה אומר הדירוג
BB+ נמצא בטריטוריה ספקולטיבית, הדרגה הגבוהה ביותר של מה שהשווקים מכנים בדיבור סטטוס זבל, צעד אחד מתחת לדרגת השקעה. KBRA הקצה את דירוג מנפיק BB+ לאנתרופיק ביוני וגם דירג את הנתח הזוטר של מימון קשור ב-BB+ עם תחזית יציבה, דיווח ה-FT.
הסוכנות לא מסמנת מצוקה. ההערכה החדשה שנחשפה אינה הורדה של דירוג קודם, והתחזית היציבה של KBRA מעידה על כך שהסוכנות מצפה שפרופיל האשראי של Anthropic יחזיק. מה שהוא קובע במקום זאת הוא קו בסיס: לראשונה, יש תשובה מתועדת בדרגת סוכנות לשאלה כיצד רואה סוכנות דירוג את סיכון האשראי של מעבדת AI גבולית עם צמיחה עצומה בהכנסות וחשבונות חישוב אדירים.
מימון יוני בצל
הדירוג הוצא באותו חודש שבו Apollo Global Management, לצד בלקסטון ושותפות בנקאיות, הודיעה ב-9 ביוני על התחייבות של 35 מיליארד דולר למימון פלטפורמת מחשוב הבינה המלאכותית של ברודקום, הסדר התומך ביותר מגיגה וואט אחד של קיבולת מחשוב המיועד לאנתרופיק.
העסקה הזו פיצלה את המלווים לשני מחנות. רוב הכסף נהנה מערבות של ברודקום, מעצבת השבבים שעומדת במרכז ההסדר, בעוד 4.4 מיליארד דולר של חוב זוטר היה תלוי יותר באשראי של אנתרופיק עצמה. החוב הזוטר נשא תשואה של כ-8.5 אחוזים, לעומת שיעור של 5.75 אחוזים על החוב הבכיר, לפי ה-FT, פער של 2.75 נקודות אחוז המשקף את התנאים וההגנות המובהקות של הנתח.
שאלות לגבי הנתח הלא מובטח הזה קדמו להכרזה. ב-2 ביוני דיווחה Semafor, בציטוט אנשים שמכירים את הנושא, שחלק מהרוכשים הפוטנציאליים של החוב הבלתי מובטח סירבו להשתתף מכיוון שלא קיבלו מידע פיננסי מפורט על Anthropic עצמה.
עם מה KBRA היה צריך לעבוד
הגילוי גם חושף, בעקיפין, כמה מעט גילוי פיננסי סטנדרטי קיים עבור חברות בינה מלאכותית פרטיות. לפי ה-FT, Anthropic סיפקה ל- KBRA הכנסות, רווח תפעולי מותאם, הכנסות שנתיות לרבעון הראשון ותחזיות פנימיות לרבעון השני. החומרים לא כללו תזרים מזומנים חופשי או רווחים לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות.
בהכחשת אמצעים קונבנציונליים אלה, אנליסטים של KBRA העריכו את הנתונים החסרים והשתמשו בגישה של ציון סיכונים ולא במודל פיננסי מלא, דיווח העיתון. למעשה, אחת מהערכות האשראי המשמעותיות ביותר במגזר הבינה המלאכותית נבנתה בחלקה על תחזיות והערכות, סימן לעד כמה אטום הכספים של מעבדות הגבול אפילו לסוכנויות המדרגות אותן.
מאזן כמעט ללא חובות
ניואנס אחד חשוב לקריאת הדירוג: ה-FT דיווח כי לאנתרופיק לא היה חוב על המאזן שלה בסוף יוני. התחייבויות התשתית של החברה יושבות על צדדים נגדים ורכבי מימון ייעודיים ולא על Anthropic ישירות, מבנה שמפריד בין ההלוואות הישירות של המעבדה לבין רכישות המחשוב שמניעות אותה.
הארכיטקטורה הזו הופכת לנורמה בתעשייה, והיא מסבכת את ניתוח האשראי. דירוג על החברה המפעילה אומר פחות על כושר הפירעון של כלי המימון ששותפיה בונים סביבה, ולהיפך. משקיעים המנתחים סיכון אשראי בינה מלאכותית צריכים כעת להעריך שכבות מרובות של הערימה, שלכל אחת מהן תביעות שונות על אותן הכנסות עתידיות.
למה העיתוי חשוב
הגילוי נוחת בזמן שהבנקים מרכיבים גל נוסף של מימון. ב-2 באוקטובר דיווח בלומברג כי הבנקים עובדים על כ-60 מיליארד דולר במימון שבבים נוסף, כולל נתח זוטר מוצע של 18 מיליארד דולר. מנות זוטרות, בהגדרה, הן הנתחים החשופים ביותר אם הביצועים המסחריים של הלווה מאכזבים, מה שהופך מדד אשראי רשמי לרלוונטי לאחרונה.
מסלול המימון של אנתרופיק היה אחד המהירים בתעשייה, והצמיחה בהכנסות שלה הייתה משמעותית בעקבות גילויי החברה עצמה. אבל דירוג BB+ הוא תזכורת לכך שמעריכים חיצוניים מתמחרים את סיכון האשראי של AI על פי העדויות הקיימות, ושהראיות, אפילו עבור מעבדה ברמה הגבוהה ביותר, אינן כוללות כרגע לא תזרים מזומנים חופשי ולא EBITDA. ככל ש-60 מיליארד הדולר הבאים יעברו לכיוון המגזר, המלווים ידרגו על עקומה שרק כעת הופכת לעין.
אמת מידה שהמגזר היה חסר
עד יום שישי, לאף אחת ממעבדות הבינה המלאכותית הפרטיות הגדולות לא היה דירוג ידוע בציבור מסוכנות מוכרת, מה שאומר שמאות המיליארדים שהוזרמו לעסקאות מחשוב בינה מלאכותיות נחומו בעיקר על ידי חריצות פרטיות. המסמכים האנתרופיים משנים את זה מבחינה אחת: הם מראים כיצד סוכנות מתייחסת למעשה למעבדת גבול כאל קרדיט, כולל אילו גילויים היא דורשת ואילו אינה יכולה לקבל.
התקדים הזה חשוב מעבר לחברה אחת. לסוכנויות דירוג, ועדות אשראי בנקאיות ולמשקיעים ברי הכנסה קבועה יש כעת נקודת התייחסות לשאלה שריחפה מעל מימון תשתיות בינה מלאכותית מאז החלה תנופת ההוצאות: איך נראה מפתח בינה מלאכותית מהשורה הראשונה כלווה? התשובה, לפחות מ- KBRA, היא בדרגה ספקולטיבית ומוערכת בחלקה על פי תחזיות ההנהלה ולא על תזרימי מזומנים מבוקרים, עם תחזית יציבה המצורפת.
זה מגיע גם במהלך ויכוח רחב יותר של משקיעים על האופן שבו בנויות עסקאות מחשוב בינה מלאכותית, עם הסדרי ספקים, ערבויות ורכבים ייעודיים של מיליארדים שמסתובבים בין קבוצה קטנה של צדדים נגדיים. דירוג רשמי, אפילו מדרג זבל, נותן לדיון הזה משהו שהיה חסר לו בעיקר: נקודת נתונים מבחוץ ומתועדת. אם מעבדות אחרות עוקבות אחר אנתרופיק אל היקום המדורג עשויה להיות תלויה באופן קבלת המימון הבא של 60 מיליארד דולר.
---
Stay Ahead of AIGet the latest AI news, analysis, and breakthroughs — all in one place.
Read more AI news →
