Anthropic, il creatore del chatbot Claude, aveva un rating emittente BB+ da parte della Kroll Bond Rating Agency già a giugno, secondo i documenti esaminati dal Financial Times e divulgati venerdì, una valutazione del credito precedentemente non pubblicata che colloca uno dei più importanti costruttori del settore dell'intelligenza artificiale un solo livello al di sotto dell'investment grade.
Il rating è rimasto nascosto per quattro mesi mentre i partner di Anthropic hanno organizzato decine di miliardi di dollari in finanziamenti di chip all'azienda. La sua divulgazione offre ora ai finanziatori e agli investitori un benchmark di credito formale per un’azienda le cui ambizioni infrastrutturali dipendono sempre più dal denaro preso in prestito. Per maggiori informazioni su questa storia, consulta la nostra tendenze IA.
Cosa dice la valutazione
BB+ si trova in territorio speculativo, il gradino più alto di quello che i mercati chiamano colloquialmente lo status di spazzatura, un gradino sotto l’investment grade. KBRA ha assegnato ad Anthropic il rating emittente BB+ a giugno e ha anche valutato BB+ con outlook stabile la tranche junior di un finanziamento correlato, ha riferito il FT.
L'agenzia non segnala pericolo. La valutazione recentemente divulgata non è un declassamento di alcun rating precedente e le prospettive stabili di KBRA suggeriscono che l'agenzia si aspetta che il profilo di credito di Anthropic resti invariato. Ciò che stabilisce invece è una linea di base: per la prima volta, c’è una risposta documentata, di livello agenzia, alla domanda su come un’agenzia di rating vede il rischio di credito di un laboratorio di intelligenza artificiale di frontiera con un’enorme crescita dei ricavi e enormi costi di calcolo.
Il finanziamento di giugno lo ha oscurato
Il rating è stato emesso lo stesso mese in cui Apollo Global Management, insieme a Blackstone e partner bancari, ha annunciato il 9 giugno un impegno di 35 miliardi di dollari per finanziare la piattaforma informatica AI di Broadcom, un accordo che supporta più di un gigawatt di capacità di calcolo destinata ad Anthropic.
Questo accordo ha diviso i finanziatori in due campi. La maggior parte del denaro beneficiava di una garanzia da parte di Broadcom, il progettista di chip al centro dell'accordo, mentre 4,4 miliardi di dollari di debito junior dipendevano più direttamente dal credito stesso di Anthropic. Il debito junior ha prodotto un rendimento di circa l'8,5%, rispetto al tasso del 5,75% sul debito senior, secondo il FT, uno spread di 2,75 punti percentuali che riflette i termini distinti della tranche e le protezioni del credito.
Le domande su quella fetta non garantita hanno preceduto l’annuncio. Il 2 giugno Semafor ha riferito, citando persone a conoscenza della questione, che alcuni potenziali acquirenti del debito non garantito avevano rifiutato di partecipare perché non avevano ricevuto informazioni finanziarie dettagliate sulla stessa Anthropic.
Con cosa ha dovuto lavorare KBRA
La divulgazione rivela anche, indirettamente, quanto poca informativa finanziaria standard esista per le società private di intelligenza artificiale. Secondo il FT, Anthropic ha fornito a KBRA entrate, utile operativo rettificato, entrate annualizzate del primo trimestre e proiezioni interne del secondo trimestre. I materiali non includevano il flusso di cassa libero o gli utili prima degli interessi, delle tasse, del deprezzamento e dell'ammortamento.
Negando queste misure convenzionali, gli analisti di KBRA hanno stimato le cifre mancanti e hanno utilizzato un approccio di punteggio del rischio piuttosto che un modello finanziario completo, ha riferito il giornale. In effetti, una delle valutazioni del credito più importanti nel settore dell’intelligenza artificiale è stata costruita in parte su proiezioni e stime, un segno di quanto le finanze dei laboratori di frontiera rimangano opache anche per le agenzie che li valutano.
Un bilancio quasi senza debiti
Una sfumatura è importante per leggere il rating: il FT ha riferito che Anthropic non aveva debiti nel proprio bilancio a fine giugno. Gli obblighi infrastrutturali dell'azienda spettano alle controparti e ai veicoli finanziari per scopi speciali piuttosto che direttamente ad Anthropic, una struttura che separa il prestito diretto del laboratorio dagli acquisti di computer che lo alimentano.
Questa architettura sta diventando la norma del settore e complica l’analisi del credito. Il rating della società operativa dice meno sulla solvibilità dei veicoli finanziari che i suoi partner costruiscono attorno ad essa, e viceversa. Gli investitori che analizzano il rischio di credito dell’intelligenza artificiale devono ora valutare più livelli dello stack, ciascuno con richieste diverse sulle stesse entrate future.
Perché il tempismo è importante
La divulgazione arriva mentre le banche raccolgono un’altra ondata di finanziamenti. Il 2 ottobre, Bloomberg ha riferito che le banche stavano lavorando su circa 60 miliardi di dollari in finanziamenti aggiuntivi, inclusa una proposta di tranche junior di 18 miliardi di dollari. Le tranche junior, per definizione, sono le fette più esposte se la performance commerciale di un mutuatario delude, il che rende un benchmark di credito formale di nuovo rilevante.
Il percorso finanziario di Anthropic è stato uno dei più rapidi del settore e la crescita dei ricavi è stata sostanziale, secondo le informazioni fornite dall'azienda stessa. Ma il rating BB+ ricorda che i valutatori esterni valutano il rischio di credito dell’IA in base alle prove disponibili e che le prove, anche per un laboratorio di alto livello, attualmente non includono né il flusso di cassa libero né l’EBITDA. Mentre i prossimi 60 miliardi di dollari si spostano verso il settore, i finanziatori si sposteranno su una curva che sta diventando visibile solo ora.
Un punto di riferimento che mancava al settore
Fino a venerdì, nessuno dei principali laboratori privati di intelligenza artificiale aveva un rating pubblicamente noto da un’agenzia riconosciuta, il che significava che le centinaia di miliardi che confluivano in accordi di calcolo dell’intelligenza artificiale venivano sottoscritti in gran parte sulla diligenza privata. I documenti di Anthropic cambiano la situazione sotto un aspetto: mostrano come un’agenzia tratti effettivamente un laboratorio di frontiera come un credito, comprese quali rivelazioni richiede e quali non può ottenere.
Questo precedente conta al di là di una sola azienda. Le agenzie di rating, i comitati di credito bancario e gli investitori a reddito fisso hanno ora un punto di riferimento per la domanda che aleggia sul finanziamento delle infrastrutture di intelligenza artificiale da quando è iniziato il boom della spesa: che aspetto ha uno sviluppatore di intelligenza artificiale di alto livello come mutuatario? La risposta, almeno da parte di KBRA, è di livello speculativo e valutata in parte in base alle proiezioni del management piuttosto che ai flussi di cassa controllati, con una prospettiva stabile allegata.
Arriva anche durante un dibattito più ampio tra gli investitori su come sono strutturati gli accordi di calcolo dell’intelligenza artificiale, con miliardi in accordi con i fornitori, garanzie e veicoli per scopi speciali che circolano tra un piccolo gruppo di controparti. Una valutazione formale, anche di livello spazzatura, dà a quel dibattito qualcosa che in gran parte gli è mancato: un punto dati esterno e documentato. Se altri laboratori seguiranno Anthropic nell’universo valutato potrebbe dipendere da come verranno ricevuti i prossimi 60 miliardi di dollari di finanziamenti.
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