Anthropic, der Hersteller des Claude-Chatbots, erhielt bereits im Juni ein Emittentenrating von BB+ von der Kroll Bond Rating Agency. Dies geht aus Dokumenten hervor, die von der Financial Times überprüft und am Freitag veröffentlicht wurden. Dabei handelt es sich um eine bisher nicht veröffentlichte Bonitätsbewertung, die einen der bekanntesten Bauträger der KI-Branche eine einzige Stufe unter Investment Grade einstuft.

Das Rating wurde vier Monate lang nicht veröffentlicht, während die Partner von Anthropic rund um das Unternehmen Chip-Finanzierungen in zweistelliger Milliardenhöhe arrangierten. Durch die Offenlegung erhalten Kreditgeber und Investoren nun einen formellen Kredit-Benchmark für ein Unternehmen, dessen Infrastrukturambitionen zunehmend von geliehenem Geld abhängen. Weitere Informationen zu dieser Geschichte finden Sie in unserer KI-Nachrichten.

Was die Bewertung sagt

BB+ befindet sich im spekulativen Bereich, der höchsten Stufe dessen, was die Märkte umgangssprachlich als Junk-Status bezeichnen, eine Stufe unter Investment Grade. KBRA verlieh Anthropic im Juni das Emittentenrating BB+ und bewertete auch die Junior-Tranche einer entsprechenden Finanzierung mit BB+ mit stabilem Ausblick, berichtete die FT.

Die Agentur signalisiert keine Not. Die neu veröffentlichte Bewertung stellt keine Herabstufung eines früheren Ratings dar, und der stabile Ausblick von KBRA deutet darauf hin, dass die Agentur davon ausgeht, dass das Kreditprofil von Anthropic bestehen bleibt. Stattdessen wird eine Grundlinie festgelegt: Zum ersten Mal gibt es eine dokumentierte, agenturtaugliche Antwort auf die Frage, wie eine Ratingagentur das Kreditrisiko eines Pionier-KI-Labors mit enormem Umsatzwachstum und enormen Rechenkosten einschätzt.

Die Juni-Finanzierung war im Schatten

Das Rating wurde im selben Monat abgegeben, in dem Apollo Global Management zusammen mit Blackstone und Bankpartnern am 9. Juni eine Zusage in Höhe von 35 Milliarden US-Dollar zur Finanzierung der KI-Computing-Plattform von Broadcom bekannt gab, eine Vereinbarung zur Unterstützung von mehr als einem Gigawatt Rechenkapazität für Anthropic.

Dieser Deal spaltete die Kreditgeber in zwei Lager. Der größte Teil des Geldes profitierte von einer Garantie von Broadcom, dem Chipdesigner im Zentrum der Vereinbarung, während die nachrangigen Schulden in Höhe von 4,4 Milliarden US-Dollar direkter von Anthropics eigener Kreditwürdigkeit abhingen. Nach Angaben der FT war die Rendite der nachrangigen Schuldtitel bei etwa 8,5 Prozent, während die vorrangigen Schuldtitel bei 5,75 Prozent lagen, ein Spread von 2,75 Prozentpunkten, der die unterschiedlichen Konditionen und Kreditabsicherungen der Tranche widerspiegelt.

Fragen zu diesem nicht garantierten Anteil gab es bereits vor der Ankündigung. Am 2. Juni berichtete Semafor unter Berufung auf mit der Angelegenheit vertraute Personen, dass einige potenzielle Käufer der nicht garantierten Schulden eine Teilnahme abgelehnt hätten, weil sie keine detaillierten Finanzinformationen über Anthropic selbst erhalten hätten.

Womit KBRA arbeiten musste

Die Offenlegung zeigt indirekt auch, wie wenig Standard-Finanzoffenlegungen für private KI-Unternehmen existieren. Nach Angaben der FT lieferte Anthropic KBRA Umsatz, bereinigtes Betriebsergebnis, Jahresumsatz des ersten Quartals und interne Prognosen für das zweite Quartal. Die Materialien enthielten weder den freien Cashflow noch das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen.

Die KBRA-Analysten lehnten diese herkömmlichen Maßnahmen ab, schätzten die fehlenden Zahlen und verwendeten einen Risikobewertungsansatz anstelle eines vollständigen Finanzmodells, berichtete die Zeitung. Tatsächlich basierte eine der folgenreichsten Bonitätsbeurteilungen im KI-Sektor teilweise auf Prognosen und Schätzungen, ein Zeichen dafür, wie undurchsichtig die Finanzen von Frontier Labs selbst für die Agenturen bleiben, die sie bewerten.

Eine Bilanz fast ohne Schulden

Eine Nuance ist für die Interpretation des Ratings von Bedeutung: Die FT berichtete, dass Anthropic Ende Juni keine Schulden in der eigenen Bilanz hatte. Die Infrastrukturverpflichtungen des Unternehmens liegen bei Kontrahenten und Zweckfinanzierungsvehikeln und nicht direkt bei Anthropic, einer Struktur, die die direkte Kreditaufnahme des Labors von den Computerkäufen trennt, die es antreiben.

Diese Architektur wird zur Branchennorm und erschwert die Kreditanalyse. Eine Bewertung der Betreibergesellschaft sagt weniger über die Zahlungsfähigkeit der Finanzierungsvehikel aus, die ihre Partner um sie herum aufbauen, und umgekehrt. Anleger, die das KI-Kreditrisiko analysieren, müssen nun mehrere Schichten des Stapels bewerten, von denen jede unterschiedliche Ansprüche auf die gleichen zukünftigen Einnahmen hat.

Warum das Timing wichtig ist

Die Offenlegung erfolgt zu einem Zeitpunkt, an dem die Banken eine weitere Finanzierungswelle zusammenstellen. Am 2. Oktober berichtete Bloomberg, dass die Banken an einer zusätzlichen Chipfinanzierung in Höhe von rund 60 Milliarden US-Dollar arbeiten, einschließlich einer geplanten Junior-Tranche in Höhe von 18 Milliarden US-Dollar. Junior-Tranchen sind per Definition die Anteile, die am stärksten gefährdet sind, wenn die wirtschaftliche Leistung eines Kreditnehmers enttäuschend ausfällt, was einer formellen Kredit-Benchmark neue Bedeutung verleiht.

Der Finanzierungsverlauf von Anthropic war einer der schnellsten in der Branche, und das Umsatzwachstum war nach eigenen Angaben des Unternehmens erheblich. Das BB+-Rating erinnert jedoch daran, dass externe Gutachter das KI-Kreditrisiko anhand der verfügbaren Beweise bewerten und dass die Beweise, selbst für ein Spitzenlabor, derzeit weder den freien Cashflow noch das EBITDA umfassen. Während die nächsten 60 Milliarden US-Dollar in den Sektor fließen, werden die Kreditgeber einer Kurve folgen, die erst jetzt sichtbar wird.

Ein Maßstab, der der Branche gefehlt hat

Bis Freitag verfügte keines der großen privaten KI-Labore über ein öffentlich bekanntes Rating einer anerkannten Agentur, was bedeutete, dass die Hunderten von Milliarden, die in KI-Rechengeschäfte flossen, größtenteils durch private Sorgfalt finanziert wurden. Die Anthropic-Dokumente ändern das in einer Hinsicht: Sie zeigen, wie eine Behörde ein Grenzlabor tatsächlich als Kredit behandelt, einschließlich der Offenlegungen, die sie verlangt und welche nicht.

Dieser Präzedenzfall ist über die Grenzen eines Unternehmens hinaus von Bedeutung. Ratingagenturen, Kreditausschüsse von Banken und Rentenanleger haben nun einen Bezugspunkt für die Frage, die seit Beginn des Ausgabenbooms über die Finanzierung von KI-Infrastrukturen schwebt: Wie sieht ein erstklassiger KI-Entwickler als Kreditnehmer aus? Die Antwort ist, zumindest von KBRA, spekulativ und wird teilweise auf der Grundlage von Prognosen des Managements und nicht auf der Grundlage geprüfter Cashflows beurteilt, verbunden mit einem stabilen Ausblick.

Dies geschieht auch während einer breiteren Investorendebatte über die Strukturierung von KI-Computing-Deals, bei der zwischen einer kleinen Gruppe von Gegenparteien Milliarden an Verkäufervereinbarungen, Garantien und Zweckgesellschaften im Umlauf sind. Eine formelle Bewertung, selbst wenn es sich um eine Junk-Bewertung handelt, gibt dieser Debatte etwas, das ihr bisher am meisten gefehlt hat: einen externen, dokumentierten Datenpunkt. Ob andere Labore Anthropic in das bewertete Universum folgen, hängt möglicherweise davon ab, wie die nächsten 60 Milliarden US-Dollar an Finanzmitteln eingehen.

---

Bleib vorne bei KI

Die neuesten KI-Nachrichten, Analysen und Durchbrüche – alles an einem Ort.

Mehr KI-Nachrichten lesen →