Anthropic, de maker van de Claude-chatbot, had al in juni een BB+ rating van Kroll Bond Rating Agency, volgens documenten die zijn beoordeeld door de Financial Times en vrijdag zijn bekendgemaakt. Een voorheen niet gerapporteerde kredietbeoordeling die een van de meest prominente bouwers van de AI-industrie een stapje onder investment grade plaatst.

De rating bleef vier maanden lang onopgemerkt, terwijl de partners van Anthropic tientallen miljarden dollars aan chipfinanciering rond het bedrijf regelden. De openbaarmaking ervan geeft kredietverstrekkers en investeerders nu een formele kredietbenchmark voor een bedrijf waarvan de infrastructuurambities steeds meer afhankelijk zijn van geleend geld. Voor meer context over dit verhaal, zie ons meer AI-verhalen.

Wat de beoordeling zegt

BB+ bevindt zich op speculatief terrein, op de hoogste trede van wat de markten in de volksmond de junk-status noemen, een stap onder beleggingskwaliteit. KBRA kende in juni de rating van de emittent BB+ toe aan Anthropic en beoordeelde ook de junior tranche van een gerelateerde financiering op BB+ met stabiele vooruitzichten, zo meldde de FT.

Het agentschap signaleert geen nood. De onlangs bekendgemaakte beoordeling is geen verlaging van een eerdere rating, en de stabiele vooruitzichten van KBRA suggereren dat het bureau verwacht dat het kredietprofiel van Anthropic stand zal houden. Wat het in plaats daarvan vastlegt, is een basislijn: voor het eerst is er een gedocumenteerd antwoord van ratingbureaus op de vraag hoe een ratingbureau het kredietrisico ziet van een grensverleggend AI-laboratorium met enorme omzetgroei en enorme rekenkosten.

De financiering in juni werd in de schaduw gesteld

De rating werd afgegeven in dezelfde maand dat Apollo Global Management, samen met Blackstone en bankpartners, op 9 juni een toezegging van $ 35 miljard aankondigde om het AI-computerplatform van Broadcom te financieren, een regeling ter ondersteuning van meer dan één gigawatt aan computercapaciteit bedoeld voor Anthropic.

Die deal verdeelde kredietverstrekkers in twee kampen. Het grootste deel van het geld profiteerde van een garantie van Broadcom, de chipontwerper die centraal stond in de regeling, terwijl 4,4 miljard dollar aan junior schulden directer afhankelijk was van Anthropic's eigen krediet. De junior schuld had een rendement van ongeveer 8,5 procent, tegenover een rente van 5,75 procent op de senior schuld, volgens de FT, een spread van 2,75 procentpunt die de verschillende voorwaarden en kredietbescherming van de tranche weerspiegelt.

Vragen over dat ongegarandeerde stukje dateerden van vóór de aankondiging. Op 2 juni meldde Semafor, onder verwijzing naar mensen die bekend waren met de zaak, dat sommige potentiële kopers van de ongegarandeerde schuld hadden geweigerd deel te nemen omdat ze geen gedetailleerde financiële informatie over Anthropic zelf hadden ontvangen.

Waar KBRA mee moest werken

De openbaarmaking laat indirect ook zien hoe weinig standaard financiële openbaarmaking bestaat voor particuliere AI-bedrijven. Volgens de FT voorzag Anthropic KBRA van inkomsten, aangepast bedrijfsresultaat, omzet op jaarbasis voor het eerste kwartaal en interne projecties voor het tweede kwartaal. De materialen omvatten niet de vrije kasstroom of de winst vóór rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie.

Terwijl ze deze conventionele maatstaven ontkenden, schatten KBRA-analisten de ontbrekende cijfers in en gebruikten ze een risicoscoringsaanpak in plaats van een volledig financieel model, zo meldde de krant. In feite was een van de meest consequente kredietbeoordelingen in de AI-sector deels gebaseerd op projecties en schattingen, een teken van hoe ondoorzichtig de financiën van grenslaboratoria zelfs voor de instanties die ze beoordelen, blijven.

Een balans met bijna geen schulden

Eén nuance is van belang bij het lezen van de rating: de FT meldde eind juni dat Anthropic geen schulden op zijn eigen balans had staan. De infrastructuurverplichtingen van het bedrijf liggen bij tegenpartijen en financieringsvehikels voor speciale doeleinden, in plaats van rechtstreeks bij Anthropic, een structuur die de directe leningen van het laboratorium scheidt van de computeraankopen die het laboratorium aandrijven.

Die architectuur wordt de norm in de sector, en dat bemoeilijkt de kredietanalyse. Een rating op de werkmaatschappij zegt minder over de solvabiliteit van de financieringsvehikels die de partners eromheen bouwen, en omgekeerd. Beleggers die het AI-kredietrisico analyseren, moeten nu meerdere lagen van de stapel evalueren, elk met verschillende claims op dezelfde toekomstige inkomsten.

Waarom de timing ertoe doet

De onthulling komt terecht op het moment dat banken een nieuwe financieringsgolf op gang brengen. Op 2 oktober meldde Bloomberg dat banken werkten aan ongeveer $60 miljard aan extra chipfinanciering, inclusief een voorgestelde junior tranche van $18 miljard. Junior tranches zijn per definitie de segmenten die het meest kwetsbaar zijn als de commerciële prestaties van een kredietnemer tegenvallen, wat een formele kredietbenchmark nieuw relevant maakt.

Het financieringstraject van Anthropic is een van de snelste in de sector, en de omzetgroei is substantieel volgens de eigen bekendmakingen van het bedrijf. Maar de BB+-rating herinnert ons eraan dat externe beoordelaars het AI-kredietrisico beoordelen op basis van het beschikbare bewijsmateriaal, en dat het bewijsmateriaal, zelfs voor een toplaboratorium, momenteel noch de vrije kasstroom noch de EBITDA omvat. Terwijl de volgende 60 miljard dollar richting de sector beweegt, zullen kredietverstrekkers een curve volgen die nu pas zichtbaar wordt.

Een benchmark die de sector ontbeert

Tot vrijdag had geen van de grote particuliere AI-laboratoria een publiekelijk bekende rating van een erkende instantie, wat betekende dat de honderden miljarden die naar AI-compute-deals vloeiden grotendeels op basis van particuliere toewijding werden onderschreven. De Anthropic-documenten veranderen dat in één opzicht: ze laten zien hoe een bureau een grenslaboratorium feitelijk als een krediet behandelt, inclusief welke openbaarmakingen het eist en welke het niet kan krijgen.

Dat precedent is van belang buiten één bedrijf. Ratingbureaus, bankkredietcommissies en vastrentende beleggers hebben nu een referentiepunt voor de vraag die sinds het begin van de hausse aan uitgaven boven de financiering van AI-infrastructuur zweeft: hoe ziet een top-tier AI-ontwikkelaar eruit als lener? Het antwoord, althans van de KBRA, is van speculatieve aard en wordt deels beoordeeld op basis van managementprojecties in plaats van op gecontroleerde kasstromen, met daaraan gekoppelde stabiele vooruitzichten.

Het komt ook naar voren tijdens een breder beleggersdebat over de manier waarop AI-compute-deals zijn gestructureerd, waarbij miljarden aan leveranciersregelingen, garanties en special-purpose vehicles in omloop zijn onder een kleine groep tegenpartijen. Een formele beoordeling, zelfs op het niveau van de junk-tier, geeft dat debat iets waar het grotendeels aan ontbeerde: een extern, gedocumenteerd datapunt. Of andere laboratoria Anthropic zullen volgen in het beoordeelde universum kan afhangen van hoe de volgende 60 miljard dollar aan financiering wordt ontvangen.

---

Blijf Voorop met AI

Het laatste AI-nieuws, analyses en doorbraken — allemaal op één plek.

Lees meer AI-nieuws →