チップメーカーから AI 業界の投資家へと静かに変身した Nvidia は、初めての本格的な市場ストレステストに直面している。ネオクラウド事業者（AIコンピューティングに対する飽くなき需要を満たすために設立されたGPUレンタル会社）が市場の急激な打撃を吸収する中、投資家や格付け会社はNVIDIAがセクター全体に広げた一連の保証、株式出資、購入約束を精査しているとCNBCが金曜日に報じた。
賭け金はもはや仮説ではありません。 CNBC によると、調査会社 New Constructs は、NVIDIA のオフバランスシート負債の正味現在価値が 2026 会計年度で 1,530 億ドル以上に達すると推定しています。これは前年度から 1,000 億ドル以上増加しています。ムーディーズによると、保証は2026年にオフバランスシートの資金調達取り決めの中で最も急速に成長するカテゴリーとなる。 この件の詳細は、人工知能の最新情報をご覧ください。
Neocloud の信用圧迫
最大のネオクラウドであり、Nvidia に最も近い商業パートナーの 1 つである CoreWeave が重要なポイントです。 CNBCの報道によると、コアウィーブは約350億ドルの債券、社債、ローンを含む総額約516億ドルの負債を抱えており、2031年と2032年に満期を迎える社債の利回りは15％を超えているという。クレジット市場では、投資適格級に隣接するハイテク債券の利回りが 2 桁に達していることは、返済に対する本格的な疑念を示しています。
Nvidia の CoreWeave へのエクスポージャーにはいくつかの形式があります。株式投資と、同社が別の引き取り手を見つけられなかった場合に CoreWeave のコンピューティング能力を最大 63 億ドルで購入するという約束です。 CNBCは、業界全体にわたるNVIDIAのバックストップには、貸し手が資産を差し押さえる必要がある場合のチップの保証された最低再販価格または時間当たりの最低引き取り価格、およびSharon AIのような事業者との収益分配契約も含まれる可能性があると指摘している。
「NVIDIAは保険会社の立場にはなりたくないが、市場と業界が追いつくまでの間、その役割を果たしたいと考えている」とAIインフラの新興企業Compute Labsの共同創設者ウォーレン・ホセイニオン氏はCNBCに語った。
エクイティ・アーマー・インベストメンツのポートフォリオ・マネージャー、ブライアン・スタットランド氏は、この懸念を明確に説明した。ネオクラウドは「将来にわたって契約を結ぶだろうし、収益報告書ではすべて順調で立派に見えるが、その契約は安定するのだろうか？いつか破たんするのだろうか？」と述べた。
1,050 億ドルのオハイオ州のバックストップ
Nvidia の唯一最大の保証は、オハイオ州パイク郡にある OpenAI の計画施設 (世界最大のデータセンターになる可能性がある場所) に付けられています。 CNBC は、この契約では Nvidia ハードウェアを少なくとも 20 年間使用することが義務付けられていると報じています。
CNBCが説明した仕組みは、OpenAIが支払いを滞ったり破産した場合、Nvidiaがリースを引き継ぐか、新しいテナントを見つけるか、家主のSBエナジーに施設の売却を依頼することができる――リースまたは売却が最低価格を下回った場合、NVIDIAは最大1050億ドルの差額を保証するという。 Nvidiaは代わりにSB Energyに一時金を支払う可能性がある。 OpenAI が独自の担保を差し入れるか、十分に強い信用格付けを達成した場合、この保証は解消されます。
スケールこそが物語なのです。 1 人の顧客に 1,050 億ドルの偶発債務が課せられることは、たとえ下振れシナリオとは程遠かったとしても、数年前の半導体企業では考えられなかったことでしょう。これは銀行の仕組みの一種であり、アナリストが Nvidia を AI 構築の最後の貸し手だと評することが増えている理由もこれで説明されています。
簿外に膨らむ貸借対照表
この状況が異常なのは、それが急速に現実化した点だ。 CNBC は、NVIDIA の信用バックストップは主に過去 6 ～ 12 か月の間に明らかになり、2 月に発行された同社の最後の年次報告書では AI クラウド契約についてはまったく言及されていなかったと指摘しています。最新の四半期報告書の中で、Nvidia はこの戦略を擁護し、「これらの AI クラウド パートナーには強い顧客需要と強力な販売パイプラインがあると考えていますが、その需要を満たすために必要な大規模インフラストラクチャによる制約を受けています。」と述べています。
格付け会社は巻き返しを図っている。ムーディーズの副社長デビッド・ゴンザレス氏はCNBCに対し、「これらは独自の高度な構造であり、そのため、包括的に現実的なアプローチを取ることはできない」と語り、ムーディーズは債務としてカウントしない取り決めを「常に監視している」と付け加えた。ゴンザレス氏は、チップは短期的には「契約上の残存価値額を超える価値」を保持する可能性が高いと述べたが、投資グレードのAIプレーヤーがどれだけのエクスポージャーを安全に吸収できるかが「私たちが毎日常に評価している問題」であり、「現時点でのすべての議論の中心」であることを認めた。
黄氏の弁護と雄牛事件
ジェンセン・フアン氏は今週CNBCに対し、CoreWeaveにはNvidiaのバックストップは必要なく、ネオクラウドの資本コストは低下していると反論し、反論した。強気の場合は単純です。NVIDIA の財務規模は、同社を他に例を見ないほど信頼できる保証人にしています。ディープウォーター・アセット・マネジメントのジーン・マンスター氏は先月CNBCに対し、「来年は7000億ドルの収益が見込まれる」と語った。 「これにより、彼らは一部の顧客に資金を提供できるようになります。」
このロジックには、品質を批判する人がすぐに指摘する循環的な問題があります。つまり、Nvidia はチップの購入のために顧客に資金を提供し、その収益によって Nvidia はさらに多くの顧客に資金を提供できるようになります。しかし、ベンダーが資金提供するデータセンター取引の異例の実行により、これまでのところこの論理は維持されています。
万能薬ではなく保険会社
Nvidia がリスクをいかに真剣に受け止めているかを示す 1 つの兆候は、助けを求めていることです。 CNBC の報道によると、同社は資金調達構造全体で GPU 価値の潜在的な損失の一部を負担してくれる保険会社を積極的に求めているとのこと。保険グループ、ハウデンの商品イノベーション担当エグゼクティブディレクター、トム・ホード氏は、「保険会社はまだこの問題に対する完全な万能薬ではない」と述べ、「しかし、おそらく彼らは適切な状況で現れて役に立ち、したがっていくつかの商取引を開くことになるだろう」と語った。
何を見るべきか
ネオクラウドの動揺は、ハイパースケーラーの収益の直前に到来し、ウォール街はAIインフラ需要のひび割れがないかあらゆるデータポイントを解析している――CNBCは、今週の株安、IPOの中止、クレジット・デフォルト・スワップ・スプレッドの拡大が舞台設定だと説明している。 CoreWeaveの債券価格、NVIDIAの保証開示のペース、そして保険会社が実際にGPUの残存価値リスクを負うかどうかが注目すべき指標となる。
Nvidia は、自社のエコシステムに資本を植えることで、チップの需要が固定されることに賭けました。今後数四半期で、その賭けが賢明な産業政策のように機能するのか、あるいは信用サイクルの序章のように機能するのかが明らかになるだろう。
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