La silenziosa trasformazione di Nvidia da produttore di chip a finanziatore del settore dell'intelligenza artificiale sta affrontando il suo primo vero stress test di mercato. Mentre gli operatori neocloud – le società di noleggio GPU nate per soddisfare la domanda insaziabile di computer AI – assorbono un forte colpo di mercato, gli investitori e le agenzie di rating stanno esaminando la rete di garanzie, partecipazioni azionarie e impegni di acquisto che Nvidia ha esteso a tutto il settore, ha riferito venerdì la CNBC.
La posta in gioco non è più ipotetica. La società di ricerca New Constructs stima che il valore attuale netto delle passività fuori bilancio di Nvidia abbia raggiunto oltre 153 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2026, un aumento di oltre 100 miliardi di dollari rispetto all’anno precedente, secondo CNBC. Moody's afferma che le garanzie sono la categoria di finanziamenti fuori bilancio in più rapida crescita nel 2026. Per maggiori informazioni su questa storia, consulta la nostra copertura dell'industria IA.
La stretta creditizia di Neocloud
Il punto di pressione è CoreWeave, il più grande dei neocloud e uno dei partner commerciali più stretti di Nvidia. La CNBC riferisce che CoreWeave ha un debito totale di circa 51,6 miliardi di dollari, inclusi circa 35 miliardi di dollari in banconote, obbligazioni e prestiti – e che i rendimenti sulle sue obbligazioni in scadenza nel 2031 e nel 2032 hanno superato il 15%. Nei mercati del credito, i rendimenti a due cifre sul debito tecnologico adiacente al grado di investimento segnalano reali dubbi sul rimborso.
L'esposizione di Nvidia a CoreWeave assume diverse forme: un investimento azionario più un impegno ad acquistare fino a 6,3 miliardi di dollari della capacità di elaborazione di CoreWeave se la società non riesce a trovare un altro acquirente. La CNBC rileva che le misure di sostegno di Nvidia in tutto il settore possono anche includere prezzi minimi di rivendita garantiti o prezzi minimi orari di prelievo per i chip se un prestatore deve rientrare in possesso di beni e accordi di condivisione dei ricavi con operatori come Sharon AI.
"Nvidia non vuole essere nella posizione di assicuratore, ma è disposta a svolgere quel ruolo mentre il mercato e l'industria si mettono al passo", ha detto alla CNBC Warren Hosseinion, co-fondatore della startup di infrastrutture AI Compute Labs.
Il portfolio manager Brian Stutland di Equity Armor Investments ha espresso chiaramente la preoccupazione: i neocloud "firmeranno contratti in futuro, e tutto sembra a posto e a posto nei loro resoconti sugli utili, ma quel contratto sarà stabile? Prima o poi si romperà?"
Il sostegno da 105 miliardi di dollari dell'Ohio
La più grande garanzia di Nvidia è legata alla struttura progettata da OpenAI a Pike County, Ohio, un sito che potrebbe diventare il più grande data center del mondo. La CNBC riferisce che l'accordo richiede l'uso dell'hardware Nvidia per almeno 20 anni.
Il meccanismo, come stabilito dalla CNBC: se OpenAI non rispetta i pagamenti o diventa insolvente, Nvidia può subentrare nel contratto di locazione, trovare un nuovo inquilino o chiedere al proprietario, SB Energy, di vendere la struttura – con Nvidia che garantisce la differenza fino a 105 miliardi di dollari se il contratto di locazione o la vendita scende al di sotto di un prezzo minimo. Nvidia potrebbe invece pagare a SB Energy una somma forfettaria. La garanzia si dissolve se OpenAI fornisce la propria garanzia o ottiene un rating creditizio sufficientemente forte.
La scala è la storia. Una passività potenziale di 105 miliardi di dollari legata a un singolo cliente – per quanto remoto fosse lo scenario negativo – sarebbe stata impensabile per un’azienda di chip qualche anno fa. È il tipo di struttura delle banche, e spiega perché gli analisti descrivono sempre più Nvidia come prestatore di ultima istanza per la costruzione dell'intelligenza artificiale.
Un bilancio che cresce dai libri contabili
Ciò che rende insolita la situazione è la rapidità con cui si è materializzata. La CNBC rileva che le misure di sostegno al credito di Nvidia sono emerse per lo più negli ultimi sei-dodici mesi e che l'ultimo rapporto annuale della società, pubblicato a febbraio, non ha fatto alcuna menzione degli accordi cloud basati sull'intelligenza artificiale. Nella sua dichiarazione trimestrale più recente, Nvidia ha difeso la strategia: "Crediamo che questi partner cloud AI abbiano una forte domanda da parte dei clienti e solide pipeline di vendita, ma sono vincolati dall'infrastruttura su larga scala necessaria per soddisfare tale domanda".
Le agenzie di rating stanno cercando di recuperare terreno. "Queste cose sono strutture avanzate che sono uniche, e quindi non esiste un approccio reale e generale che si possa adottare", ha detto alla CNBC David Gonzales, vicepresidente di Moody's, aggiungendo che l'agenzia "monitora costantemente" gli accordi che non contano come debito. Gonzales ha affermato che i chip probabilmente manterranno "valori superiori agli importi del valore residuo contrattuale" nel breve termine, ma ha ammesso che quanta esposizione i giocatori di intelligenza artificiale di tipo investment grade possono assorbire in sicurezza è "la domanda che stiamo valutando in ogni momento ogni giorno" e "il centro di tutte le nostre discussioni in questo momento".
La difesa di Huang e il caso Bull
Jensen Huang ha respinto questa settimana, dicendo alla CNBC che CoreWeave non ha bisogno del supporto di Nvidia e che il costo del capitale del neocloud sta diminuendo. La tesi rialzista è semplice: la scala finanziaria di Nvidia la rende un garante particolarmente credibile. "Il prossimo anno realizzeranno entrate per 700 miliardi di dollari", ha dichiarato il mese scorso alla CNBC Gene Munster di Deepwater Asset Management. "Ciò offre loro la possibilità di finanziare alcuni dei loro clienti."
Questa logica ha una qualità circolare che i critici si affrettano a sottolineare – Nvidia finanzia i clienti per acquistare chip che generano le entrate che consentono a Nvidia di finanziare più clienti – ma finora ha resistito, attraverso una serie straordinaria di accordi di data center finanziati dai fornitori.
Assicuratori, non panacee
Un segnale di quanto Nvidia prenda seriamente il rischio: sta cercando aiuto. La CNBC riferisce che la società sta cercando attivamente assicuratori che si facciano carico di parte della potenziale perdita di valore della GPU attraverso le sue strutture finanziarie. "Gli assicuratori non sono ancora una panacea completa per questo problema", ha affermato Tom Hoad, direttore esecutivo dell'innovazione di prodotto presso il gruppo assicurativo Howden, "ma probabilmente si faranno avanti e saranno utili nelle situazioni giuste, e quindi apriranno alcune transazioni commerciali."
Cosa guardare
L’oscillazione del neocloud arriva appena prima degli utili dell’hyperscaler, con Wall Street che analizza ogni punto dati per individuare eventuali crepe nella domanda di infrastrutture AI: la CNBC descrive il crollo azionario della settimana, le IPO ritirate e l’ampliamento degli spread dei credit default swap come preparazione del terreno. I prezzi delle obbligazioni di CoreWeave, il ritmo delle informazioni sulle garanzie di Nvidia e se gli assicuratori si assumono effettivamente il rischio del valore residuo della GPU sono gli indicatori da tenere d'occhio.
Nvidia ha scommesso che inseminare il proprio ecosistema con capitali avrebbe bloccato la domanda per i suoi chip. I prossimi trimestri mostreranno se questa scommessa si comporterà come una politica industriale intelligente – o come il capitolo di apertura di un ciclo del credito.
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